美东时间周三（7月18日）做空机构浑水公司发布针对新东方的质疑报告，新东方股价因此暴跌35%收报9.5美元，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低，这是继周二新东方因SEC调查其VIE结构调整引发股价暴跌34.32%。这究竟是怎样的一份质疑报告，下面是雪球用户马可周连续四小时翻译实录。

　　首先，浑水自称是有备而来的——在报告第三页提及他们的“间谍”已经对新东方进行了长达6个月的调查。

　　报告首页要点：

　　EDU (即新东方代码) 在上市后收入增长了392%。其中338%来源于店面收入增长(store growth)。新东方自称所有店面都归其所有（引用了新东方CFO本人的言辞），但是浑水认为这是在撒谎——实际上，所有的店面都是franchising的形式，也就是特许加盟经营。而这特许加盟经营从未向投资者披露过。浑水认为是欺诈。

　　浑水认为“实际上可以确定”，为得到无保留意见的审计报告，新东方利用一次性“特许加盟费”（upfront franchise fees）来充实自己的现金账户。

　　新东方北京的运营机构（35%的收入来源） 在09-11年期间的财报是欺诈性的。 这些伪造的报告当时被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。

　　VIE结构复杂，浑水认为其旗下学校实际上是“国有财产”(state property)，按照会计的定义，不能够被合并在综合财务报表(consolidated financial report)里。

　　由于我们（浑水）所陈述的以上原因，EDU“很可能”需要重新报告历史会计数字，新东方的审计所将会因此而辞去职务。

　　浑水的报告论点以上五点，接下来我会翻译每一条的重点论据。

　　指正特许加盟：

　　今年6月，新东方的CFO Louis Hsieh曾经明确向浑水方面表示没有“特许加盟”一说，全部学校财产都是归新东方100%所有的，浑水在官网上发布了该谈话录音证据。

　　浑水称新东方的欺诈和他们所见的“大多数中国欺诈”类似——投资者们被告知的运营事实与真相有着非常巨大的差距(Differs materially)。特许加盟和自有经营是截然不同的两种商业模式。对此浑水举证：a. 网址： pop.xdf.cn/about/201112/30998560.html 这个网址是新东方泡泡英语的“品牌合作申请加盟图”（指证特许加盟）

　　浑水在这个发布了“新东方员工”和“潜在加盟者”的录音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu. 在录音中“新东方员工”对“潜在加盟者”说：“在特许加盟里，你要自负盈亏。我们不会参与过多的日常运营。怎么雇人是你的自由，但我们选择性地提供建议” “ 加盟费数额由很多因素决定，例如学校所在区域，当地人员薪酬,GDP，宏观经济环境等等……”（马可注：我没听材料，这些话是书面英文翻译过来的）

　　（指证特许加盟）录音里，该员工还在其他多处承认了泡泡少儿教育是”特许加盟“的事实。 （马可注：事实上就马可个人了解，中国这些教育机构确实大都是分校制，这貌似是业内很普遍的模式。）

　　（指证特许加盟）在报告第八页里，浑水举证了加盟合同。浑水指出，新东方在中文合同里似乎有意回避”特许加盟(Franchise)“一词，而偏好使用”合作(Cooperatioon)“一词来代替。然而浑水认为，合同中的条款中证明了其实质就是特许加盟。例如，在运营前三年，特许加盟商需要向新东方支付60-100万的”商标使用费“。三年过后，改为每年向新东方支付约5%的营运收入。另外还有一次性的”培训费“和”保证金“等等。

　　（指证特许加盟）合同规定，资本支出，运营费用，雇员薪水……全部由加盟商自行承担。浑水质疑，这种情况下，新东方综合会计报表里$49.1M的资本支出，是不是包含了上述的费用？ 而且，新东方的特许加盟商拥有”有形资产“，并自行承担债务。这些学校是否可以被算做”新东方100%所有“？

　　（指证特许加盟）浑水称新东方增长”神话“来源于合同中的各色条款：1.商标使用权是按城市算，而不是按学校数量算。以此鼓励加盟商在同一城市里多开分校。2. 没有新开一家新学校的加盟商，会被予以人民币每年10万元的处罚金。 3.合同规定第一家学校面积至少要1000平米，第二家的面积至少要500平米，等等……

　　指证北京地区造假：

　　2003年生效的《民办教育促进法》为盈利性教育机构打开了大门。但由于我国始终是1D制的国家，所以政府不愿看到过多市场力量渗透到教育领域。 《民办教育促进法》规定民资学校分两种 1.追求合理回报(requiring reasonable returns) 2.不追求合理利润 （Not requiringreasonable returns） 其中，”不追求合理利润学校“的投资者对学校没有所有权！法律规定这些学校都是国有的。

　　中国教育部和民政局同时管理民办学校。教育部负责审批。由于”追求合理回报“的学校财产不归属国有，所以教育部往往不愿意批。于是乎，新东方和行业其他成员选择设立容易批下来的”不追求合理利润“的学校。尽管，我国法律规定此类型学校的设立初衷是”慈善“，但法律上的漏洞让投资者可以设立其他的公司实体，对此类”慈善学校”提供有偿服务，从而把利润转移出来。

　　新东方以“不追求合理回报的学校”的名义办学，也就是理论上的“慈善学校”，那么它是否要交营业税？答案是要。浑水求证了中国税务机构后，确定了新东方的收入被划分为“具有盈利目的”，所以它必须对营业税缴税。（只有非营利收入才可以不交营业税，但浑水求证结果是新东方不属于这个情况）

　　那么新东方能不能和其他学校一样，享受营业税的免税优惠呢？浑水报告第60页的附件中，举证了中国财政部印发的，关于“依法给予民办学校享受与公办学校同等税收政策”提案的答复：“无论公办还是民办学校，只要符合从事学历教育这一条件，均可以享受上述营业税优惠政策。”浑水认为很显然，不提供学历的新东方没有办法享受这一优惠。

　　“不追求合理回报的学校”的会计处理和一般公司是不同的。所有税都被归类在会计科目的“其他费用”里。浑水报告第13页列出了新东方北京海淀学校的损益表，其中“其他费用”仅占收入的0.5%以下，而中国的法定营业税率是25%。浑水在求证了多方后认为，这中间的巨大差异根本无法解释。 德勤会计师事务所却很可能相信了这些错误的信息，做出了完全错误的审计，因为新东方的上市文件里提及“新东方学校在税务上享有和公立学校相同的企业营业税优惠”。（EDU’s 20-F）

　　总而言之，浑水认为德勤会计师事务所犯了严重错误：1.任凭新东方在上市文件中声称享有并不存在的“营业税优惠” 2.特许加盟的合同（文字游戏）以及其带来的现金流（凭证）满足了审计需要，让审计师可以“走程序”，却忽视了它们在经济和法律上的实质意义。 3.因为德勤明显相信了新东方不是特许加盟制，导致审计师忽视了对该部分内控环节的必要检测。最终的结果是，新东方能够轻易把旗下的特许加盟学校给合并在自己的综合报表里面。

　　很劲爆（一些人可能认为很荒谬）：浑水报告称，2012年中国突然收紧了对政府文件的查看权限。中国国安局开始着手“对付”那些寻找公司欺诈证据的人。国安局在今年3月底就知道了浑水正在调查新东方一事，并且很可能通知了新东方。导致新东方一反常态地在2012年4月17日发放其在美上市后的第一份股息。

　　2010年12月，中国高速传媒（CCME）发放了基于未来利润5%-10%的股息。2011年，香橼对CCME的打假报告就出炉了！ 浑水说，很多中国公司嗅到风吹草动，就会马上派发股息，他们见得多了～ 而新东方在几个月前刚刚做了相同的事情。

　　浑水说，5年来没有发过一次股息的铁公鸡新东方（上市前却支付VC慷慨股息）突然派息，是为了应对浑水今后的质疑。 今年7月11日，新东方突然宣布“提升”了VIE结构的“质量”。但是SEC是在今年7月13日才宣布对新东方的VIE结构进行调查的。难道新东方能够未卜先知？还是它是在害怕浑水？

　　无论如何，浑水表现的似乎很愤怒（甚至还声称本报告完结前遭受到了不明来源的大量DNS攻击）。不过这些莫须有的就先跳过。

　　接下来章节是关于VIE结构——浑水对比了百度和新东方的VIE结构，认为新东方的VIE结构非常危险。同样身为中概上市公司，百度的VIE结构保护了投资者的利益，而许多重要保护条款在新东方的文件里是看不到的。不过，前几天雪球关于VIE的讨论已经很丰富了，我就暂时跳到下一章。

　　关于营业收入造假：

　　浑水首先在报告里称，整个中国零售业就是一个充满高度竞争和模仿者的市场，简而言之，新东方也身在红海。 可是，在新东方对投资者的陈述中（以及我们很多人的印象里），新东方是具有非常好的“品牌价值的”，消费者也愿意为它的品牌支付更高的价格。事实真是这样吗？

　　瑞信银行在2011年的China Education Sector Review里声明：我们在北京以及代表性三线城市的调查表明，从小班的小时价格来看，新东方对其竞争者不存在品牌溢价。瑞银甚至声称新东方的实际定价比竞争对手还要低。 而11年第四季度，新东方CFO Louis还对投资者说"我们就像是沃尔玛，但却有着tiffany的价格。"

　　瑞信的报告里，在与学而思(XRS)和学大教育(XUE)的消费者调查比较中，新东方全面落败：性价比，老师质量，学习体验，学校器材设施，灵活性，客服……新东方都大大落后于学大和学而思。 新东方只有在泡泡少儿教育上存在品牌溢价优势，而这部分业务，如同之前录音证据所述，只有15%-20%的毛利润率（CFO在2011年底宣称泡泡少儿教育有50%毛利率）。

　　最后，浑水总结：新东方可能会重新发表利润数字，而德勤将会辞职。对投资者来说，新东方的主要问题还是麻烦的VIE。（马可觉得，新东方作为最早上市的中国教育概念股，确实可能存在一些不规范的地方，而这些我们看起来不要紧的东西在注重规范的美国人眼里可能完全不是那么回事。截止到现在，新东方今日已经跌到$9.5 (连续二天跌幅大于30%)，可能说明美国人对浑水的逻辑还是买账的。）